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华泰证券:破与守之间的弹性

发布时间:2019-12-04 12:15:28

华泰证券:破与守之间的弹性 2014-03-30 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

投资要点:

2014年“两会”之后,改革已经进入了深度博弈的阶段,基于宏观经济与政策层面的主要问题表现在:破旧立新过程中如何恢复经济自身的弹性?当前局势对政策发力的精准度提出了更高的要求,总量政策的适用性已大为降低,具体将表现在:(1)保底线思维下投资政策的结构性发力;(2)货币政策对释放流动性的时点把握与预期引导;(3)正确传导金融创新监管的短期与中长期理念;(4)如何平衡人民币汇率的弹性诉求与预期控制之间的关系。

首先,怎么理解新一轮稳增长?目标在于保底线而非求增长。所谓底线一是就业,二是防范系统性风险,但7.5%并非坚守的目标,适度的降低仍是可以接受的。

投资政策在结构上的发力主要集中在:公共财政短期内将更为积极;房地产投资有望加速,特别是对棚户区改造和保障房建设的支持,同时,对房地产的融资政策也有望放松;铁路投资,中西部将是重点;重大水利建设的投入,以及农业基础设施建设。

当前的监管理念体现在:在总量矛盾未解决之前,需控制短期安全边界。即当下约束金融负债端的创新,目的是约束其对金融体系风险偏好上升过程的推波助澜。

二季度下调存款准备金率的可能性在加大。下调存款准备金率的主要依据将因于保底线思维下,支持“稳增长”的资金缺口。但目前的流动性释放,银行的信贷投向仍将以融资平台和地产为主,杠杆率升高的威胁再度浮现。但在约束无序影子的监管政策见效之后,不同规模、不同性质的金融机构的业务定位会更清晰,杠杆率的扩张会得到约束。届时,本属总量政策的下调存准率就可以起到结构性调节效果。

对于利率,在“保底线”、“稳存量”的政策框架下,融资需求并未出现真正意义上的收缩,利率中枢下行较为困难。中国经济积累的结构性矛盾在过去两年集中体现在了利率上,利率表现出了线性增长的压力;而经济矛盾的缓解确是渐进的、反复拉锯的,所以对利率压力的释放也将是非线性的。利率波动性将加大。

今年2月份开始的人民币汇率贬值,是央行主导下的主动性行为。而一旦套息资金的挤出形成规模,央行下一步的任务将是缩小汇率波动的幅度。关于人民币汇率,更多的不是定价是否合理的问题,而是一个政治指标与经济指标的叠加,它具有更强烈的标杆意义:政治上,人民币国际化尚未展开;经济上,人民币资产的需要相对稳定。2014年,人民币汇率以维稳为主,但波动幅度增加,央行的主动干预会增加。

可能的风险:政策的制定与施行难以精准,托底政策的发力越大,执行偏离度就可能越大。特别是在房地产投融资政策上,我们担心如果房地产投资再度放开带动上下游产出扩大,会给2015年积累更大的通货膨胀压力。届时,央行若迫于通胀压力而再度紧缩货币政策,势必引起更大的经济波动。

海外经济对于中国而言,显然威胁仍在积聚,美联储加息与缩表是未来市场主要风险点。2014年底或2015年初可能是首次加息时点。

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